"Une mine d'or est un trou dans le sol surmonté d'un menteur" : la description de Mark Twain traduit la méfiance à l'égard d'un secteur qui a historiquement infligé certaines des plus grosses pertes aux investisseurs américains, mais elle reflète plus précisément un secteur largement incompris en raison de ses fortes forces cycliques.
Pour SKAGEN Focus, la cyclicité est un phénomène de marché qui peut générer des opportunités constantes. L'élément central de notre approche d'investissement est une perspective à plus long terme, à travers le cycle, lors de l'évaluation du potentiel de bénéfices d'une entreprise ; un élément que beaucoup d'investisseurs ignorent mais qui a été un facteur clé de la forte performance récente du fonds.
Nous sommes nombreux à considérer l'exploitation minière comme allant de soi. Dans un monde de consommation de masse, nous oublions les chaînes de valeur étendues nécessaires pour fournir les produits de base qui permettent tout, des téléphones portables aux véhicules électriques, ainsi que l'infrastructure requise pour les transporter.
Les sociétés minières sont généralement des preneurs de prix pour les produits de base qu'elles produisent. Leurs opérations nécessitent d'importants investissements dans des actifs physiques dont le développement prend beaucoup de temps (souvent dans des juridictions compliquées), tandis que l'accès au capital est souvent déterminé par le stade du cycle économique.
Cette toile de fond, combinée aux horizons temporels de plus en plus courts des investisseurs, fait qu'il est généralement très difficile pour les équipes de direction des sociétés minières d'exécuter des stratégies qui maximisent la valeur à long terme. Cela crée une opportunité pour les investisseurs actifs et patients comme nous, qui peuvent identifier les ingrédients nécessaires au succès à long terme et tirer profit des dislocations temporaires du marché causées par la nature des cycles.
Découvrir des opportunités
Il existe de nombreuses façons pour les investisseurs de s'exposer aux matières premières, par exemple en achetant les matériaux physiques directement, par l'intermédiaire de sociétés minières à grande capitalisation ou par l'intermédiaire de petits et moyens producteurs et développeurs moins connus. Notre mandat mondial, axé sur les petites entreprises, nous permet de rechercher des opportunités dans ce dernier domaine lucratif, où les entreprises tendent à ajouter le plus de valeur pour les actionnaires lorsqu'elles passent du statut de petits producteurs à celui de producteurs de taille moyenne.
Bien que la dynamique de l'offre et de la demande d'une matière première sous-jacente joue un rôle important dans notre analyse, nous l'utilisons pour déterminer où nous en sommes dans le cycle, plutôt que de fonder notre thèse d'investissement sur une hausse de prix spécifique. Nous nous concentrons plutôt sur des domaines tels que le potentiel de bénéfices sur l'ensemble du cycle, la gestion, la solidité du bilan, la qualité des actifs et le positionnement pour déterminer les erreurs d'évaluation du marché.
Les matières premières en tant que classe d'actifs ont tendance à bien se comporter en période de reprise économique, lorsque la production industrielle augmente et que la perspective d'une hausse de l'inflation est au premier plan dans l'esprit des investisseurs. Nous en avons été témoins dans une certaine mesure au cours des derniers mois.
L'exposition globale de notre portefeuille aux matériaux de base est actuellement d'environ 30 %, ce qui peut sembler élevé à première vue, mais les sociétés sous-jacentes sont exposées à des facteurs fondamentaux très différents et non corrélés. Par exemple, si nous examinons nos positions minières, les différents métaux qu'elles produisent ont des facteurs fondamentaux très différents. Les métaux précieux, tels que l'or et l'argent, sont considérés comme des actifs sûrs pour le stockage de la valeur et ont tendance à bien se comporter en période d'incertitude macroéconomique, tandis que la demande de métaux industriels, tels que le cuivre, est en fin de compte déterminée par l'activité économique. La diversification de ces expositions contribue, selon nous, à un portefeuille bien équilibré.
Un potentiel de croissance considérable
À 7,2 % du fonds, notre position la plus importante est celle d'Ivanhoe Mines, une société minière canadienne propriétaire de l'une des mines de cuivre les plus importantes et les plus écologiques de la planète. Nous voyons un énorme potentiel de croissance après sa première production de cuivre plus tard cette année. Ivanhoe contribuera de manière importante à l'approvisionnement mondial futur, d'autant plus que le monde est confronté à une pénurie potentielle substantielle de ce métal qui est sans doute le plus critique pour le développement économique mondial.
Malgré la récente hausse du prix du cuivre, nombreux sont ceux qui soutiennent que nous pourrions entrer dans un nouveau super-cycle, étant donné que ce métal est un ingrédient clé de la transition verte nécessaire pour lutter contre le changement climatique. Ivanhoe dispose d'un ensemble unique de parties prenantes, qui ont toutes de fortes incitations à la réussite, ce qui, selon nous, réduit le risque injustifié associé à la société. Le cours de l'action se négocie 40 % en dessous de la valeur nette d'inventaire (VNA), ce qui constitue également un escompte important par rapport aux producteurs homologues, surtout si l'on tient compte des réserves minérales et des actifs de grande qualité de la société.
Valeur significative
Une autre position de base, représentant 5,1% du portefeuille, est la société de métaux précieux Roxgold, un mineur d'or considérablement sous-évalué qui exploite des actifs en Afrique occidentale. Roxgold est un producteur à faible coût, générant des niveaux substantiels de flux de trésorerie disponible qui permettent à la société de financer sa propre transformation malgré la récente chute des prix de l'or. Nous pensons que Roxgold sera en mesure de doubler sa production d'ici trois ans en passant du statut d'actif unique à celui d'opérateur multi-actifs, ce qui est très impressionnant et rare parmi les mineurs juniors sans injection de nouveaux capitaux.
Pendant le ralentissement cyclique de 2019, nous avons pu profiter de la pression exercée sur les fonds actifs pour se délester des actions alors que l'argent sortait du secteur et avons acheté une participation importante dans la société à une valorisation attrayante. Le cours de l'action de Roxgold se négocie toujours avec une décote substantielle par rapport à la valeur liquidative et à moins de 4x ses flux de trésorerie actuels.
Les métaux et les mines sont un bon exemple de la manière dont les forces cycliques affectent les perceptions de la valeur et dont notre perspective à long terme, à travers le cycle, découvre continuellement des opportunités d'investissement pour le fonds. Grâce à notre mandat non contraignant mais ciblé, nous pouvons offrir à nos clients une exposition à l'une des parties les plus lucratives de ce secteur, par le biais d'une approche responsable et active. Nous constatons que si l'on est prêt à creuser sous la surface, la nature des cycles et le raccourcissement des horizons temporels signifient qu'il y a souvent une valeur importante à trouver.
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